經濟日報社論/Fed的矛盾與困境

經濟日報社論/Fed的矛盾與困境
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美國聯準會(Fed)。 路透

美國聯準會(Fed)聯邦公開市場委員會(FOMC)20日會議決定維持利率不變,毫無意外;利率預測「點陣圖」也顯示多數決策官員仍預測今年內將降息3碼,令市場對降息幅度可能縮水的憂慮一掃而空,美股也維持漲勢。然而表面上雖風平浪靜,但底層卻暗流涌動。綜觀這次會議所透露的諸多訊息,以及鮑爾之前的諸多說法,其中不乏自相矛盾之處,也凸顯Fed的決策陷入困境。

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最值得注意的,則是利率預測「點陣圖」出現諸多「鷹派」傾向。與三個月前的預測相比,這次總共有五位委員縮小對降息幅度的預測;而且預測降息3碼的委員中只要再有一人縮小降幅,就能使中位預測值變爲僅降息2碼。其次,多數官員對2025年的預測降息幅度也由原先的4碼,縮小到3碼。第三,官員對長期利率,也就是對所謂「中性利率」的預估,則由2.5%微幅上升到2.6%;差距雖不到半碼,卻是關鍵性的第一步。

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但鮑爾在記者會上的談話中,雖表示「通膨仍然太高」,且出現比預期更爲黏着的信號,但他認爲最近經濟數據偏強,只是通膨下降過程中難免出現的「顛簸」,「並不會使通膨率回降到2%的路徑真正發生整體性的改變」。三言兩語,卻將上述的「鷹派」訊息完全壓倒。

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再觀察今年來的經濟數據,通膨勢頭顯然並不理想,無論是2月單月、過去三個月以及過去六個月的通膨年增率,都比年升幅還高。再者,目前產品類價格下跌已近尾聲,近來國際油價又持續上漲,服務類通膨也依然黏着,都使通膨達標的「最後一哩」更不平順。然而一向強調「一切看數據」的鮑爾,卻選擇性地認爲這些只能算是「顛簸」。

鮑爾最大的問題,在於政策立場反覆無常。先是去年12月宣示政策「轉向」,但今年元月又說3月降息不是「基本情況」;在國會報告時表示距離有信心開始降息已經「不遠」,現在又說「通膨太高」。發言內容就像是大拼盤,而且說變就變,結果就是Fed的政策指引雜亂無章,金融市場對利率走向也從「預期(expect)」變爲「猜測(suspect)」,隨着鮑爾的發言而起落,政策指引反而淪爲攪亂市場的元兇,信譽一傷再傷。

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這也凸顯Fed的決策已陷入困境。首先,鮑爾一再強調貨幣政策「正常化」,以及「恢復平衡」,但隨着人口老化,去全球化,能源轉向綠化,地緣衝突激化,供應鏈塊狀化,外在環境已發生結構性改變,「正常」與「平衡」的利率水準也將隨之改變,但Fed對此種變化似乎並未作好因應的準備。

美國經濟也發生結構性變化,包括消費者邊際支出傾向明顯升高,儲蓄率由6%以上降到4%以下;企業在供應鏈佈局上,也從重視效率轉爲強調韌性,預防性庫存增加。勞動市場供給依然緊俏,工資年升幅超過4%,遠高於2010年代的2.4%;但由於需求仍然堅實,企業可以藉由漲價來因應工資升高。

這些內外轉變,都將使經濟體系更具有通膨性,2%的通膨目標顯然已不合時宜。但由於鮑爾因應通膨的信譽不佳,因此目前不可能調整通膨目標。再者,長期通膨趨勢既已升高,長期利率也需提高,2.5%的長期利率同樣不合時宜,但Fed仍不敢輕動。如此一來,Fed的決策彈性完全被這兩項因素鎖死。加上11月美國大選日程逼近,更使Fed難以果斷決定降息的適當時機與幅度。

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但關鍵問題在於美國利率無論是絕對水位,還是與中性利率相比的相對水位,都明顯偏高,已經對經濟活動開始造成壓制,也使經濟「軟着陸」面臨威脅,目前以拖待變的策略風險甚高。因此Fed接下來可能的作法,是一方面仍堅持達成2%目標,但在達標之前先溫和降息1-2碼。如果3、4月的通膨數據有所好轉,Fed未必一定要等到年中才降息。

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